6月转债的核心脉络

摘 要   

回顾5月转债行情，强韧性支撑下，转债年内表现仍然强于正股。2023年5月，通胀进一步走低、社融信贷回落，经济复苏预期进一步转弱，叠加汇率持续贬值，权益市场震荡回调。其间，AI及中特估热门主题方向行情也面临反复，正股结构调整压力加剧。除正股冲击之外，转债市场自身还遭遇信用风险冲击。不过，转债市场需求较为旺盛，强韧性优势如期延续，5月跌幅明显较为克制，年内较正股取得一定超额收益。

估值变化方面，5月转债市场各价位转债估值均小幅回落，偏债型品种估值压缩幅度相对较大。从分位数来看，各价位转债对应的估值水平略有分化，高平价转债估值更为温和。
5月新券罕见零供给，季节性因素和行情因素均有影响。往后看，6月转债发行通常会迎来边际修复，转债预案储备仍相对充足，具体回暖幅度需市场行情配合。
转债正股震荡调整的环境下，5月下修转债数目明显增加。下修收益方面，强联转债、杭电转债等6只转债在提议下修次日均获得一定正向收益，且此前的抢跑并不明显，指向左侧下修博弈策略依然有效。不过，右侧博弈下修仍面临一定风险。
指向转债市场情绪并未过度悲观，在信用风险冲击告一段落的背景下，转债韧性仍将延续。转债信用风险冲击暂告段落，6月底将迎来转债市场跟踪评级潮，往常转债市场并不会对此进行过多关注。而在本轮冲击之后，评级调整这一最为显性的信用资质变化，可能会成为市场定价的线索之一，届时可酌情关注相关品种的负面调整方向，尤其是偏债型转债。

策略：6月估值或将延续下有保护，上有约束的区间震荡格局。经济基本面缓慢修复&正股分歧加大&转债需求较为旺盛，建议维持中性仓位，重点关注后续政策预期变化及落地情况。
行业及个券方面，其一，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。（名单可见正文）；其二，出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等；其三，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注，如百洋转债、科伦转债、申昊转债等；其四，数字经济&AI个券的交易价值依然具备，如润建转债等。
风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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正股回调&信用冲击下，转债估值韧性凸显

转债强韧性支撑下，年内仍然强于正股。2023年5月，通胀进一步走低、社融信贷回落，经济复苏预期进一步转弱，叠加汇率持续贬值，权益市场震荡回调。其间，AI及中特估热门主题方向行情也面临反复，正股结构调整压力加剧。除正股冲击之外，转债市场自身还遭遇信用风险冲击。不过，转债市场需求较为旺盛，强韧性优势如期延续，5月跌幅明显较为克制，年内较正股取得一定超额收益。截至2023年6月2日，万得全A年内累计收益为2.79%，而中证转债年内累计收益达到3.45%，表现强于正股。

从5月各行业表现来看，大部分行业转债均未能实现正向收益，美容护理、计算机、环保公用等行业表现相对占优，石油石化、建材、化工等部分顺周期转债明显承压。从权益市场各行业表现来看，公用板块延续四月份上涨趋势，涨幅居于首位，环保行业也实现小幅上涨。TMT当中，通信、电子仍然维持强势。从转债行业表现来看，美容护理板块由于转债方面相关存量标的较少，在水羊转债的行情支撑下，实现逆势上涨。计算机主要受声迅转债和新致转债大幅上涨驱动。环保行业则主要系惠城转债大幅上涨所支撑。此外，通信、电子板块缺乏相关AI核心标的，未能分享正股上涨行情。石油石化、化工、建材等部分顺周期行业表现相对较弱。轻工制造、食饮、农牧等部分消费类品种也较为一般。 

转债估值层面，5月转债市场各价位估值均小幅回落，偏债型品种估值压缩幅度相对较大。2023年5月，在正股回调和信用风险冲击的影响下，转债估值整体有所回落，偏债型品种估值调整幅度相对较大。但在长端利率仍处低位，流动性合理充裕的支撑下，转债估值调整之后快速回升。截至5月31日，80元平价对应的估值中枢为46.26%，相较4月28日环比下降1.52个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.47%，环比回落1.01个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.55个百分点，至10.12%。随后，在6月1-2日正股回暖支撑下，转债市场整体估值已基本修复。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平略有分化，高平价转债估值更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2023年6月2日，80元、90元平价价位对应的估值分位点超过90%，100元、110元平价价位对应的估值分位数略低于90%，120元、130元平价价位对应的估值分位数处于85%-90%区间。近期转债估值有所回升，但较前期仍相对温和。

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值得关注的变化：新券或将恢复，关注月底评级潮

（一）5月新券罕见零供给，季节性因素和行情因素均有影响

回顾今年以来新券发行情况，1月因春节因素叠加此前预案储备消耗较多，发行规模处于较低水平。随后2-3月转债发行有所回暖，5月则面临罕见无一转债发行。截至5月底，转债市场2023年累计发行规模633.41亿元，明显低于2022年同期的939.84亿元。

历史上3月转债发行多为上半年小高峰，这主要受公告时点影响。具体而言，上市公司发行转债通常需披露三年及一期的财务数据，包括募集说明书等文件在财报季（年报、一季报均主要在4月集中披露）之后需做相应更新，这使得部分取得批文的预案会选择在此时点前发行转债，而1-2月往往存在春节假期影响。因而，3月便成为了上半年的发行高峰，随后在4月，新券供给则因财报季的来临而边际下降。

5月转债发行空窗，主要是因为上市公司通常会在年报披露时公布权益分派预案。而根据证监会发布的《证券发行与承销管理办法》，在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行，且在发行期间原则上要避免股本变化。此外，今年5月权益市场行情相对低迷，部分上市公司更倾向在行情回暖时选择发行转债。

往后看，6月转债发行通常会迎来边际修复，转债预案储备仍相对充足，具体回暖幅度需市场行情配合。已获得证监会核准/注册的转债批文规模接近250亿元。且近期转债批文补充速度加快，5月15日之前没有转债批文补充，而随后5月中下旬有9只转债新获批文，6月1-5日，已有5只转债获得批文。转债预案储备仍相对充足，其中不乏晶澳科技（光伏品种，89.60亿元）、恒邦股份（金矿品种，31.6亿元）这些大规模转债预案，以及关注度较高的饮料预案（李子园，6亿元）、游戏预案（姚记科技，14亿元）、汽车电子预案（上声电子，5.2亿元）。

（二）高位下修明显增加，但仍需理性对待，主动挖掘效率较低

转债正股震荡调整的环境下，下修转债数目明显增加。5月转债提议下修数目达到6次，处于历史单月较高水平，引发市场关注。究其原因，回溯历史来看，一方面，转债正股行情低迷时期，可下修转债的基数增加。另一方面，若接下来行情转暖，发行人在行情低迷时选择下修，可明显减轻后续转股难度，边际提升发行人下修的动力。

下修收益方面，强联转债、杭电转债等6只转债在提议下修次日均获得一定正向收益，且此前的抢跑并不明显，指向左侧下修博弈策略依然有效。不过，右侧博弈下修仍面临一定风险。大业转债足额下修且次日正股上涨，转债价格依然面临回调，利元转债下修则较为缺乏诚意，下修平价至50元附近，且约定未来三个月内不下修，转债价格甚至回落至提议下修之前，来到上市以来的最低位。

关于近期可能提议下修的转债，上市公司如果有下修意愿，那么在正式发布提议下修公告之前，基本会发布可能触发下修条款的公告。基于此，我们整理了近期发布可能触发下修条款的转债名单（如果近期内有转债提议下修，则大概率位列其中），以供投资者参考。

不过，面临近期激增的转债提议下修案例，我们不建议将过多精力放在博弈下修之上。这主要是因为投资者难以从案头研究便分析出转债发行人具体下修的时点。而过早的左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行的风险，从而显著降低博弈下修策略的胜率及收益。因此，我们建议将下修当做“锦上添花” 的辅助策略，并对已兑现下修收益的品种“见好就收” ，避免承担不必要的市场风险。（《参与下修博弈，需要知道的事》）

（三）信用风险冲击暂告段落，关注6月底的跟踪评级潮

5月29日晚，搜特转债发布公告，公司已收到深交所下发的《股票上市终止事先告知书》。若发行人存在异议，可提出申辩需求，在听证程序结束后，深交所在15个交易日内作出搜于特是否终止上市公司的决定。由于发行人因触及交易类强制退市情形而终止上市，将不进入退市整理期直接退市，转债也将同步退市。

回顾本轮信用风险冲击，首当其冲的是面临退市风险的品种，部分收到监管问询函及非标审计意见的转债同样受到了波及。5月12日，低等级转债价格进一步下探，且100元面值以下转债只数显著增加，指向信用风险冲击明显扩散，部分信用资质存在一定瑕疵、但平时转债市场并不会为此认真定价的个券，价格也受到影响。

不过，我们在上5月14日发布的《信用冲击再现，转债如何应对？》中曾提及，实质违约风险扩散的概率仍然很小，相对宽松环境下进一步压缩的空间有限。事实上，随后信用风险冲击扩散程度显著收敛，部分低价转债估值如期迎来修复。从80元平价对应的估值中枢来看，5月调整幅度极为有限。

实质影响的仍然是那些信用资质受到质疑的品种。以帝欧转债为例，其转债绝对价格长期在100元附近波动，而在本轮信用风险冲击之后（收到年报问询函），绝对价格快速回落至历史最低点86.1元，随后虽迎来修复，但在短暂触及90元之后，又回到近89元的水平，与此前的100元相差明显。思创转债情况类似，尽管转债价格低位回升幅度较大，但依然较前期转债价格存在一段距离。

往后看，6月底将迎来转债市场跟踪评级潮，往常转债市场并不会对此进行过多关注。而在本轮冲击之后，评级调整这一最为显性的信用资质变化，可能会成为市场定价的线索之一，届时可酌情关注相关品种的负面调整方向，尤其是偏债型转债，一是信用资质定价下调，二是债底支撑变得相对薄弱。

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关注中特估&高股息的交集，以及医药、电网方向

（一）估值展望：下有保护，上有约束，转债估值或将维持区间震荡
5月PMI各项指标进一步收缩，经济修复仍需时间。从订单分项来看，内外需共同转弱，订单下滑0.5个百分点至48.3%，出口订单下滑0.4个百分点至47.2%。从库存水平来看，出厂价格下降3.3个百分点至41.6%，产成品库存下降0.5个百分点至48.9%，且采购量处于较低水平，指向制造业企业因需求不足而削减生产、降价去库存。从5月下旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况来看亦是如此，50种产品当中，9种产品价格上涨，40种下降，1种持平，黑色金属、化工产品价格几乎全面承压。

利率调整压力一般，流动性或将维持合理充裕，转债估值下限具有较强支撑。经济环比放缓、居民购房需求尚未得到充分修复的环境下，若没有强力财政工具下达，长端利率可能呈现小牛市或震荡市，下行幅度取决于货币宽松预期。流动性4-5月较Q1明显转松，与投放信贷节奏放慢、地方债发行放缓等因素有关。年内各季信贷投放很难再达到一季度的规模，银行负债端压力可控。短端利率参考流动性定价，风险不高。这意味着转债市场估值下限仍有较强支撑。

5月银行理财产品规模温和回升，但较去年高点仍有明显距离。根据普益标准，截至5月底，银行理财产品存量规模超过26.5万亿元，环比上升0.34万亿元，较4月环比上升规模1.16万亿元明显放缓。同时，往年6月理财规模出于季末考核等因素，多环比下滑。这意味着，短期内，银行理财产品规模回暖至较高位的概率并不算大，转债估值拉伸的上限受到约束。

从转债机构持仓来看，上交所口径下，公募基金转债持仓规模几乎持平，在公募基金主导行情的环境下，这一方面是转债估值波动较窄的原因，另一方面，根据上文所述的转债估值下有保护，上有约束，转债估值维持区间震荡，这反过来也使得公募基金在仓位已经触及高位的背景下，缺乏动力进一步加仓。此外，值得注意的是，无论是上交所口径，还是深交所口径，保险机构均明显加仓转债，这可能接下来一段时间内转债市场资金主要流入力量。结合转债刚刚经历信用风险冲击，以及保险资管自身的风控要求，高等级品种估值或将获得一定支撑。

（二）行业及个券配置：关注中特估和高股息的交集

转债策略方面，经济基本面缓慢修复&正股分歧加大&转债需求较为旺盛，建议维持中性仓位，重点关注后续政策预期变化及落地情况。其中，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。

出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。

同时，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注，如百洋转债、科伦转债、申昊转债等。

此外，数字经济&AI个券的交易价值依然具备，如润建转债等。

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债月论：3月转债的三大关注方向布局更明朗的4月转债5月转债强韧性优势仍将延续

   

已外发报告标题：《6月转债的核心脉络》

对外发布时间：2023年6月6日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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